群雄逐鹿定制家居 上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速

　　行業(yè)策略：家具行業(yè)中長期具備堅實需求支撐，且今年以來景氣度顯著提升，整體收入重回兩位數(shù)增長，出口結(jié)束15個月負增長。作為新一代消費者需求的家具產(chǎn)品，定制家居發(fā)展空間廣闊。2017年，在地產(chǎn)調(diào)控加碼，定制家居企業(yè)迎來密集IPO上市潮，成為資本市場的關(guān)注焦點之一。

　　資本市場助力定制家居行業(yè)加速發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，包括核心原材料——人造板行業(yè)，核心加工設(shè)備——板式家具機械行業(yè)都將直接受益。本篇報告清晰梳理定制家居、人造板和板式家具機械三大行業(yè)的現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢和未來驅(qū)動，精選在定制家居產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展過程中具備長期成長潛力的優(yōu)質(zhì)標的。

　　行業(yè)觀點

　　家具行業(yè)短期明顯復(fù)蘇，中長期具備需求支撐。2017年前5月，國內(nèi)家具行業(yè)實現(xiàn)營收3,517億元，同比累計增長13.40%，家具出口前5月增速達到5.9%。我們預(yù)計今年家具行業(yè)整體市場規(guī)模將達9,500億元左右。

　　隨著存量房衍生家具需求占比的提高，家具行業(yè)的房地產(chǎn)后周期效應(yīng)已經(jīng)明顯趨弱，同時家具行業(yè)集中度低，市場份額快速向細分龍頭集中已是確定性趨勢。對于細分龍頭未來成長而言，集中度提升已經(jīng)成為比行業(yè)增長更重要的主導(dǎo)因素。

　　定制家居是家具行業(yè)中確定性高增長的子行業(yè)。與傳統(tǒng)家具相比，定制家居在環(huán)保、設(shè)計和空間利用等方面有突出優(yōu)勢。目前，我國定制家居滲透率為20%-30%，與日韓等國相比，行業(yè)集中度提升仍有較大空間。我們看好在消費升級和全裝修房屋政策推動下，定制家居行業(yè)將持續(xù)保持高速增長。我們認為，未來幾年整體衣柜增長中樞為20%-30%，整體櫥柜為10%-15%左右，到2020年定制家居市場規(guī)模將超過3,500億元。

　　資本助力，定制家居行業(yè)迎來發(fā)展良機。產(chǎn)能：各公司的產(chǎn)能建設(shè)一方面盡可能考慮了全國性產(chǎn)能布局;另一方面，工業(yè)4.0制造是各企業(yè)共同的發(fā)展追求;信息化：信息化作為定制家居企業(yè)的核心競爭力，是各家企業(yè)未來重點建設(shè)項目之一。從現(xiàn)階段各企業(yè)信息化建設(shè)控費增效的成果來看，櫥柜龍頭歐派家居擁有業(yè)內(nèi)的板材利用率、一次安裝率和成本控制能力;產(chǎn)品端：推進“大家居”戰(zhàn)略已經(jīng)成為定制家居企業(yè)的確定性發(fā)展趨勢，歐派家居、索菲亞、好萊客和尚品宅配都在持續(xù)推進“大家居”的落地。定制家居企業(yè)向“大家居”延伸，將直接做大客單價，帶動單點收入上升，增強企業(yè)收入規(guī)模擴大的確定性。渠道端：除尚品宅配以C2B+O2O模式為核心銷售方式之外，經(jīng)銷商專賣模式為各定制家居企業(yè)的核心銷售模式。未來渠道擴張，B、C端同步推進成為定制家居企業(yè)的共同選擇。

　　人造板行業(yè)進入成熟期，行業(yè)集中度低，未來整合空間大。2015年，人造板產(chǎn)量為2.87億平方米，同比增長4.80%，為近十年的水平，行業(yè)進入平穩(wěn)期。目前我國人造板市場規(guī)模在8000億元左右，是典型的“大行業(yè)，小企業(yè)”格局，相較于家具行業(yè)細分龍頭市占率在6%-10%，兔寶寶作為板材龍頭，占比只有0.5%，有望類似家居品牌建立過程，打造品牌差異化，提升市場集中度，未來行業(yè)整合空間巨大。

　　環(huán)保疊加消費升級，品牌板材搶占先機。由于板材行業(yè)自身屬于中游行業(yè)，相比家具品牌，消費者對板材的感知度不夠，對板材的環(huán)保性和質(zhì)量沒有明確的認知，所以板材的品牌差異化要滯后于家具。目前，定制家居代表性企業(yè)都在大力推行環(huán)保板材作為產(chǎn)品基材，持續(xù)提升所用板材的環(huán)保屬性。同時，隨著消費升級，板材的環(huán)保性受到消費者愈發(fā)的重視，價格不再是是消費者考慮的標準。因此，“零甲醛排放”板材將獲得來自下游家具企業(yè)采購和終端消費升級兩大需求的合力推動。目前行業(yè)內(nèi)主要人造板企業(yè)有兔寶寶、莫干山、千年舟和大王椰等，其中兔寶寶從品牌塑造上已經(jīng)競爭對手，未來隨著行業(yè)整合加速，品牌建材有望搶占先機。

　　下游家具行業(yè)集中度提升確立，板式家具機械龍頭企業(yè)有望受益。中國木工機械行業(yè)年總產(chǎn)值達到300億左右，位居全球。但現(xiàn)階段板式家具機械制造企業(yè)經(jīng)營規(guī)模普遍較小，行業(yè)集中度較低，低端產(chǎn)品同構(gòu)化、同質(zhì)化現(xiàn)象較為普遍。而作為板式家具機械下游的家具行業(yè)，雖然目前行業(yè)集中度低，但市場份額快速向龍頭企業(yè)集中已成趨勢。在家具行業(yè)集中度提升的過程中，龍頭企業(yè)對家具機械設(shè)備的性能和數(shù)量要求都較高。除了進口設(shè)備外，家具企業(yè)對國內(nèi)具有競爭力的優(yōu)質(zhì)高端家具機械設(shè)備需求量也很大。

　　定制家居企業(yè)集中上市，募資擴產(chǎn)新增大量機械設(shè)備需求。今年以來，國內(nèi)定制家居企業(yè)迎來密集IPO上市潮，我們梳理了7家2016年10月以來上市的定制家居公司募集資金投向，用于新增產(chǎn)能建設(shè)的資金投入達到50.5億元，其中設(shè)備購置費用23.5億元，占比近47%。目前高端市場仍以德國豪邁等外資品牌為主，而以弘亞數(shù)控等為代表的國產(chǎn)優(yōu)勢企業(yè)正在向中高端突破，板式家具機械龍頭公司業(yè)績有望進入高速增長期。

　　受益進口替代，國內(nèi)中高端設(shè)備出口規(guī)模不斷上升。隨著技術(shù)的追趕，國內(nèi)板式家具機械的性能品質(zhì)不斷提升，在產(chǎn)品適用性和性價比方面更能滿足國內(nèi)外市場的需求。根據(jù)海關(guān)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國木材等加工機床進口金額從2012年的4.73億美元下降至2016年的3.6億美元，同期出口金額由7.44億美元增至12.4億美元;在市場規(guī)?？傮w增加的情況下，國內(nèi)對木工機械設(shè)備的進口額逐年下降。

　　風險提示

　　宏觀經(jīng)濟波動風險，原材料價格波動風險，定制家居各標的公司融資募投項目建設(shè)進度不達預(yù)期，房地產(chǎn)投資下滑，人造板行業(yè)競爭格局加劇，人造板行業(yè)假冒偽劣產(chǎn)品增多，板式家具機械行業(yè)競爭加劇。(來源：國金證券)

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