定制家居大宗業(yè)務提速 行業(yè)仍處調(diào)整期

　　地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)承壓。2019年地產(chǎn)銷售依舊低迷，1-9月商品房住宅銷售面積10.46億平米，同比增長1.1%(vs 2019年1-6月下滑1.0%);住宅房屋竣工面積3.31億平米，同比下滑8.5%(vs 2019年1-6月下滑11.7%)。

　　19Q3起竣工及交房數(shù)據(jù)改善。2017年下半年至今，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)與竣工數(shù)據(jù)持續(xù)背離(銷售增速高于竣工增速)，2019Q3起竣工數(shù)據(jù)及交房情況改善：9月實現(xiàn)單月竣工面積同比正增長1.1%。

　　頭部房企精裝修比例相對較高，建材、櫥柜、衛(wèi)浴基本為配套，相關公司2B業(yè)務快速起量。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，19Q1-3同期共有精裝房190.1萬套。頭部房企精裝修比例相對較高，TOP10房企精裝房占總量43%(數(shù)據(jù)截至19H1)，而排名50以下的房企精裝修房屋量仍處于高速增長中。按配套品類來看：建材(門、地板、瓷磚)、衛(wèi)浴(衛(wèi)生潔具、五金、浴室柜)、櫥柜等基本為配套產(chǎn)品，智能家居產(chǎn)品(門鎖、安防、馬桶、晾衣架、燈光、窗簾等加總)配套率也較高，呈快速增長態(tài)勢。

　　2B2C業(yè)務趨勢分化。1)2B端：因竣工數(shù)據(jù)企穩(wěn)，精裝屬性較強的品類2B業(yè)務呈現(xiàn)快速增長趨勢，包括建材、櫥柜、衛(wèi)浴等品類;但從事2B業(yè)務對現(xiàn)金流，應收賬款，盈利能力有不同程度的影響。具體取決于品類是否完成品牌化建設(消費者與地產(chǎn)商對品牌的認同程度)，以及2B業(yè)務相對于2C的效率優(yōu)勢。2)2C端：需求低迷，疊加多渠道分流，零售業(yè)務仍處于戰(zhàn)略調(diào)整期。精裝房、整裝公司分流行業(yè)零售流量，2017-2018年家居企業(yè)密集上市后，渠道門店與產(chǎn)能快速擴張，行業(yè)供給明顯增加;零售端挑戰(zhàn)加劇。各公司零售業(yè)務仍處于戰(zhàn)略調(diào)整期，通過渠道多元布局，產(chǎn)品差異化細分定位，渠道效率和內(nèi)部供應鏈效率提升，增強自身的核心競爭力。

　　定制家居：大宗業(yè)務提速，行業(yè)仍處調(diào)整期

　　收入分析：

　　整體行業(yè)收入表現(xiàn)低迷。定制家居行業(yè)整體規(guī)模等于“新房+二手房+存量房改造產(chǎn)生的裝修房套數(shù)”*“定制家居滲透率”*“客單價”三者的乘積，由于和第二個乘數(shù)邊際貢獻減弱，定制行業(yè)整體收入增速自2018年起逐步放緩。2013-2017年行業(yè)平均增速為29.7%，2018H1/2018H2/2019Q1-3行業(yè)增速逐步放緩，分別為25.7%、15.4%、12.1%。

　　19Q3單季角度：受2B大宗渠道發(fā)力+龍頭零售增速企穩(wěn)，Q3行業(yè)整體增速進一步回暖。行業(yè)收入增速階段性略有回升至13.5%(2019Q1/Q2同比增長9.5%/12.3%)。Q2-Q3同比增速逐季提升，一方面系櫥柜系公司大宗業(yè)務收入高增長拉動，例如廚柜Q3大宗業(yè)務增速超過、志邦家居Q3大宗增速超50%，歐派家居Q3大宗增速46.5%;另一方面，行業(yè)龍頭歐派家居經(jīng)銷渠道增速大幅提升，帶動行業(yè)收入增速略有回升。

　　歐派家居：龍頭優(yōu)勢持續(xù)顯著，占上市企業(yè)收入增量的半壁江山。受益于品牌，多品類，以及全渠道精細化管理布局的優(yōu)勢，行業(yè)龍頭地位持續(xù)鞏固。2019Q3定制前8家供公司收入合計110.0億元，歐派家居收入40.3億元，占比36.6%。前8家單三行業(yè)收入增量為13.1億元，歐派單季度收入增量為6.8億元，收入增量貢獻占比達到52%。

　　盈利能力與營運能力分析：

　　上市公司端毛銷差基本穩(wěn)定。1)大宗業(yè)務占比提升對毛利率形成一定拖累：從毛利率口徑看，定制家居8家上市公司加權平均毛利率2019Q3同比回落1.1pct。大宗業(yè)務占比提升，加之存量大宗業(yè)務毛利率下行(如歐派家居大宗業(yè)務單三毛利率同比回落6.6%)，拖累行業(yè)整體毛利率。2)銷售費用率下降：定制家具企業(yè)化費用投放，通過對經(jīng)銷商促銷補貼、化廣告投放，實現(xiàn)高效引流;疊加大宗業(yè)務費用端顯現(xiàn)規(guī)模效應，2019Q3行業(yè)銷售費用率同比下降1.1pct。

　　應收賬款與現(xiàn)金流：

　　2B工程業(yè)務的拓展使得應收賬款周轉(zhuǎn)率降低。受精裝房趨勢影響，定制家居企業(yè)(尤其是櫥柜為主)工程業(yè)務快速增長，工程業(yè)務占比持續(xù)提升，2019H1大宗占行業(yè)整體收入比達到13.0%(2018年為8.9%);工程業(yè)務的快速增長對公司收入增長形成一定支撐，但由于工程業(yè)務賬款回收周期長，公司現(xiàn)金流形成一定壓力。受此影響，自2018Q1起七個季度中，除2018Q3外，定制家居企業(yè)銷售商品收到的現(xiàn)金流入增速均低于同期收入增速;應收賬款明顯增加，2019Q3定制行業(yè)整體應收賬款合計值為29.26億元，同比增加77.3%;對應的周轉(zhuǎn)率4.00，同比降低2.49。

　　大宗業(yè)務中的龍頭Alpha：

　　大宗業(yè)務盈利能力及質(zhì)量與大宗模式密切相關，當前定制家居企業(yè)大宗業(yè)務主要是三類模式：1)總部直營模式(如索菲亞和皮阿諾的恒大合作模式);2)代理商模式(如廚柜);和3)總部代簽代理商落地模式(如歐派家居)。代理商模式和總部代簽模式均能保證公司現(xiàn)金流良好，總部代簽模式還保證了公司良好的利潤率。大部分定制家居企業(yè)大宗業(yè)務均一定比例上選擇總部直營模式，對現(xiàn)金流形成拖累;而歐派家居全部采用總部代簽模式，2019Q1-3上市定制家居企業(yè)中，僅歐派家居實現(xiàn)銷售商品收到的現(xiàn)金同比增速同步于收入增速(其他均低于)。

　　前端流量分流，傳統(tǒng)渠道門店數(shù)量拓展Q3放緩，整裝新渠道發(fā)力。受傳統(tǒng)建材賣場流量分散化影響，2019Q3歐派櫥柜、歐派衣柜及索菲亞衣柜均出現(xiàn)凈關店，Q3分別凈關店9家、58家和19家;傳統(tǒng)渠道門店經(jīng)營思路由重數(shù)量，向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，更多關注同店運營效率的改善。與此同時，定制家居企業(yè)紛紛布局整裝渠道，把握前端客戶流量，如歐派家居整裝年內(nèi)累計接單約5億元(前三季度實現(xiàn)收入約3億元，全年接單目標6億元);索菲亞確定整裝合作模式，未來拓展有望加速。

　　固定資產(chǎn)與信息化建設：

　　定制家居行業(yè)固定資產(chǎn)仍處擴張期。2017年6家定制家居企業(yè)密集上市后，定制家居企業(yè)紛紛開啟全國產(chǎn)能基地的建設步伐，固定資產(chǎn)與在建工程季度環(huán)比增速維持高位;行業(yè)資本開支2016-2018年持續(xù)提升。2019Q3末行業(yè)在建工程余額47.68億元(當期固定資產(chǎn)余額102.19億元)。

　　定制家居企業(yè)信息化建設持續(xù)推進。在設計軟件與工廠生產(chǎn)打通方面，尚品宅配當前處明顯優(yōu)勢，歐派家居與索菲亞信息化建設持續(xù)推進。歐派家居的CAXA、三維家和索菲亞的DIY home均預計將在明年春節(jié)前后在經(jīng)銷商層面全面推廣落地，實現(xiàn)設計和生產(chǎn)的打通，進一步提升終端設計師效率與工廠效率。